2013年收入同增17%,淨利潤同增42.5%,利潤增速遠超收入增速。思源電氣實現33.9億收入,同比增長17.24%,實現營業利潤4.15億元,同比增長50.85%,實現歸屬於母公司的淨利潤3.54億元,同比增長42.52%。第四季度,公司實現收入12.6億元,同比增長7.4%,營業利潤1.85億元, 同比增長31.9%,歸屬於母公司的淨利潤1.55億元,同比增長49%。公司第四季度收入確認偏慢,跟專案交貨沒有往年緊有關,利潤增速則體現公司拐點的特性,預計未來公司將持續出現利潤增速超過收入增速的態勢,同時預計2014年一季度收入確認和利潤增速較高。 新接訂單和未執行訂單大超市場預期,未執行訂單/收入佔比近5年最高值。公司年初提出2013年的訂單目標為48億,同增23%,二季度訂單增速下降到6.1%,開始低於預期,三季度訂單增速只有6.4%,進一步讓市場懷疑公司完成訂單目標的能力。但是10月份開始,網內網外專案訂單都在加快,四季度簽訂16.86億訂單,為歷史最高訂單量,同比增長131%,環比增長50%,大超市場預期。公司四季度訂單確認偏少,測算出公司年底未執行訂單量35.34億,同比增長41.7%,與2013年收入的比例為1.04,歷史最高水平,且遠高於歷史平均值0.8,有望為2014年收入高增長做了極好儲備。 2013年毛利率提升0.81%,2014和2015年GIS 放量將有效提升綜合毛利率。2012年公司的綜合毛利率為39.94%,2013年傳統產品價格緩慢回升帶來毛利率的提升,但同時新產品GIS 確認增加,2012年為16.5%,2013年預計為25%左右,綜合以後2013年公司綜合毛利率依然提升0.81%至40.75%,也可以大致測算出除GIS 外的產品綜合毛利率提升0.5%。2014年來看,新產品GIS 收入大幅增長,包括11萬的GIS 和利潤較好的22萬GIS,規模效應帶動毛利率提升至30%,但是非GIS 產品毛利率依然在緩慢提升中,所以公司2014年綜合毛利率依然將有小幅提升。 2011-2012年加大研發和銷售投入,2014年開始費用率或將持續下降。因培育的GIS、SVG 等放量,公司在2011年開始進入新一輪擴張期,人員和費用明顯提升,2012年底人員擴張基本完成。新產品在前期需要較大的研發投入和實驗費用,尤其是是GIS,2014年開始這方面的研發投入要減少一些。2013年,銷售和管理費用率下降約1%。展望2014年,預計2014年收入增速超過2013年,而費用絕對額增加預計相當,預計費用率將進一步大幅下降 財務與估值 我們小幅調整盈利預測,預計公司2013-2015年每股收益分別為0.80、1.14、1.6元(原預測0.81/1.11/1.5元),參考可比公司估值並進行估值切換,給予2014年22倍PE,對應目標價25.00元,維持公司買入評 風險提示:國網招標重新採用最低價中標、海外市場開拓低於預期

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